Introdução
Um novo estudo conduzido pelo Imperial College de Londres e pela Emlyon Business School da França revelou uma realidade preocupante no ecossistema de startups: empresas que recebem investimento de venture capital (VC) são significativamente mais propensas a cometer fraudes do que aquelas que não recebem esse tipo de financiamento. A pesquisa, que analisou casos de fraude entre 2000 e 2023, não apenas mapeia os padrões de comportamento fraudulento, mas também expõe o papel crucial que os próprios investidores desempenham nessa dinâmica.
O estudo surge em um momento particularmente relevante para o mercado brasileiro, onde o ecossistema de startups tem crescido exponencialmente e a pressão por resultados rápidos se intensifica, especialmente no atual ambiente de alta expectativa em torno de empresas de inteligência artificial.
A anatomia da fraude em startups
Os pesquisadores construíram uma base de dados abrangente de fundadores e empresas de tecnologia que enfrentaram processos civis e criminais por fraude de valores mobiliários da SEC (Securities and Exchange Commission) e do Departamento de Justiça dos Estados Unidos entre 2000 e 2023. Entre os casos mais notórios estão Charlie Javice da Frank, condenada a 7 anos de prisão por fraudar o JPMorgan Chase, e Do Kwon da Terraform Labs, cujo colapso abalou o mercado de criptomoedas.
Um estudo complementar da Universidade de Toronto, também publicado em junho, analisou 654 casos de fraude contra startups americanas apoiadas por VC no mesmo período. A conclusão foi reveladora: embora a fraude seja relativamente rara no contexto geral, empresas com financiamento de venture capital apresentam maior probabilidade de enfrentar acusações de fraude comparadas às que não receberam esse tipo de investimento.
Mais alarmante ainda é o fato de que startups lançadas durante mercados superaquecidos, caracterizados por supervisão fraca e due diligence inadequada dos investidores, são 19% mais propensas a cometer fraudes posteriormente. Esse dado é particularmente relevante considerando o atual frenesi em torno de startups de IA, que replica muitas das condições que historicamente levaram a comportamentos fraudulentos.
Os três estágios do ‘façading’: como a fraude evolui
O estudo de Tim Weiss e Nevena Radoynovska introduz o conceito de ‘façading’ (fachada, em português), descrevendo como fundadores progressivamente aprofundam práticas fraudulentas quando enfrentam a lacuna entre as expectativas dos investidores e o desempenho real de suas empresas. Os pesquisadores identificaram três estágios distintos:
Façading superficial: Este é o primeiro nível, onde fundadores exageram ou mentem sobre o sucesso atual ou futuro da empresa. É comum durante os estágios iniciais, quando a startup está apresentando sua visão aos investidores. Vale ressaltar que isso vai além de simplesmente apresentar uma visão aspiracional ou um mercado endereçável total otimista – trata-se de desonestidade deliberada sobre a realidade do negócio.
Façading reforçado: Neste estágio intermediário, os fundadores começam a criar evidências falsas para sustentar as mentiras iniciais. O estudo cita o exemplo de um aplicativo de testes móveis que criou contratos e faturas falsas de clientes, registrou receita fictícia e usou esses documentos fraudulentos para convencer VCs a investir em uma avaliação de unicórnio. Esse tipo de comportamento representa uma escalada significativa na gravidade da fraude.
Façading profundo: O estágio mais grave envolve a extensão das mentiras para áreas fundamentais do negócio, como fazer a tecnologia parecer mais capaz do que realmente é, incluindo demonstrações falsas. Os pesquisadores descrevem isso como a criação de ‘realidades paralelas’ inteiras construídas sobre mentiras, onde a fraude permeia todos os aspectos da operação.
O papel dos investidores: vítimas ou cúmplices involuntários?
Um dos aspectos mais provocativos do estudo é a análise do papel dos investidores nessa dinâmica. Weiss argumenta que ‘o problema aqui não são apenas os fundadores, mas também aqueles que estabelecem e reforçam, às vezes, expectativas irrealistas de alto crescimento’. Os pesquisadores descobriram que alguns investidores inadvertidamente ‘co-criam fraude’ ao continuar apoiando fundadores – às vezes os mesmos – que já foram acusados de fraude anteriormente.
O estudo da Universidade de Toronto corrobora essa visão, encontrando poucas evidências de que alegações de fraude impeçam fundadores de levantar financiamento para novas startups, mesmo quando esses casos recebem ampla cobertura da mídia. ‘Novos investidores e o mercado de VC mais amplo não penalizam má conduta passada’, afirma o relatório, o que é ‘consistente com a cultura do Vale do Silício que abraça o fracasso independentemente da causa’.
Essa tolerância à fraude cria um ciclo vicioso onde comportamentos antiéticos são normalizados e até mesmo recompensados, desde que a promessa de retornos extraordinários permaneça intacta.
Governança corporativa e o problema da concentração de poder
O estudo também revelou insights importantes sobre a estrutura de governança e sua relação com a probabilidade de fraude. Startups cujos conselhos eram controlados pelos fundadores apresentaram o dobro de probabilidade de cometer fraude comparadas àquelas com conselhos controlados por investidores ou com controle compartilhado.
Ainda mais preocupante é o fato de que, após startups apoiadas por VC abrirem capital, elas são mais propensas a enfrentar ações coletivas de valores mobiliários dentro de dois anos, comparadas com empresas apoiadas por private equity que fazem IPO. Isso sugere que os problemas culturais e estruturais criados durante a fase de venture capital persistem mesmo após a empresa se tornar pública.
O fato de que as empresas estão permanecendo privadas por mais tempo também contribui para o problema. Empresas públicas passam por muito mais escrutínio do que as privadas, criando um ambiente onde práticas questionáveis podem prosperar por anos sem detecção adequada.
Implicações para o mercado brasileiro
Para o ecossistema brasileiro de startups, essas descobertas são particularmente relevantes. O mercado local tem visto um crescimento acelerado nos últimos anos, com fundos internacionais e locais competindo por oportunidades em um ambiente cada vez mais aquecido. A pressão por ‘unicórnios brasileiros’ e a necessidade de mostrar métricas impressionantes para atrair investimento internacional podem criar condições similares às descritas no estudo.
Gestores e investidores brasileiros precisam estar especialmente atentos aos sinais de alerta identificados pela pesquisa. A cultura de ‘fake it till you make it’ (finja até conseguir), embora romantizada em alguns círculos empreendedores, pode facilmente cruzar a linha para comportamento fraudulento quando combinada com pressão extrema por crescimento e supervisão inadequada.
O ambiente atual de entusiasmo com IA no Brasil replica muitas das condições que o estudo identifica como propícias à fraude: mercado aquecido, due diligence apressada, e expectativas irrealistas de crescimento. Startups brasileiras de IA que prometem revolucionar setores inteiros em meses precisam ser avaliadas com especial cuidado.
Propostas de solução e o caminho à frente
Weiss propõe várias medidas para combater o problema. Uma sugestão chave é que a SEC (e por extensão, órgãos reguladores em outros países) conduza investigações e auditorias formais rotineiras em startups após atingirem um grande ‘limite de investimento’. Atualmente, a SEC normalmente espera por algo como uma denúncia de whistleblower ou uma ação judicial de investidores ou ex-funcionários para iniciar uma investigação.
Para o contexto brasileiro, isso sugeriria um papel mais ativo da CVM (Comissão de Valores Mobiliários) na supervisão de grandes rodadas de investimento, mesmo em empresas privadas. Estabelecer limites claros – por exemplo, investigações automáticas para rodadas acima de R$ 100 milhões – poderia criar um efeito dissuasivo importante.
O estudo também sugere que os investidores assumam mais responsabilidade ao pressionar fundadores por métricas de crescimento extremas. ‘Investidores deveriam ser responsabilizados por falhas de governança corporativa e violação de seus deveres fiduciários’, argumenta Weiss. Ele pede mais pesquisas sobre a ‘dinâmica empreendedor-investidor’ que possam ajudar a prevenir fraudes e também ‘equilibrar a ênfase excessiva no empreendedor como o único perpetrador de irregularidades’.
Conclusão
O estudo do Imperial College e da Emlyon Business School oferece uma visão sóbria e necessária sobre os incentivos perversos que podem surgir no ecossistema de venture capital. A mensagem central é clara: fraude raramente é um ato solitário. Até que investidores sejam responsabilizados pela pressão que exercem e pelas estruturas de governança que permitem, fundadores continuarão enfrentando a tentação de falsificar métricas e exagerar capacidades.
Para o mercado brasileiro, em fase de amadurecimento, essas lições são cruciais. A construção de um ecossistema saudável e sustentável requer não apenas capital e talento, mas também uma cultura de transparência e responsabilidade compartilhada. Investidores precisam equilibrar a busca por retornos extraordinários com a criação de estruturas que incentivem crescimento honesto e sustentável.
Como o próprio estudo conclui, enquanto a cultura do ‘fake it till you make it’ continuar sendo tolerada ou até celebrada, o problema persistirá. A verdadeira inovação e criação de valor a longo prazo requerem fundações sólidas de integridade – uma lição que tanto fundadores quanto investidores precisam internalizar urgentemente.
Fonte original: Este artigo foi adaptado e traduzido a partir da matéria publicada em TechCrunch, disponível em https://techcrunch.com/2026/07/31/vc-backed-startups-commit-more-fraud-and-researchers-think-they-know-why/.
